众所周知，在美国，抵押贷款证券化业务一直主要由联邦住房管理局(FHA)和全国抵押贷款协会(GinnieMae)，以及两家政府支持企业(GSEs)房地美和房利美所主导。相形之下，只是最近10年，一定程度上在金融工程快速发展的推动下，民营机构的证券化业务方才崭露头角，在整个住房抵押贷款证券化业务中占有显著地位。
金融危机破坏了抵押贷款借款人与资本市场间的联系，也暴露了美国抵押融资体系中的若干重要问题，包括结构性缺陷、对政府支持企业监管不够，也许还包括发起-分销方式提供信贷的模式本身存在的"先天不足"。如今，民营机构的证券化业务已基本停止，而房地美和房利美亦被诊断为经营不安全、不稳健，被置于监管机构的直接管理之下。我们眼下的任务应当是开始思考如何最好地重建购房人与资本市场之间的联系，且新机制应能纠正旧体制的缺陷。由于政府支持企业过去和今后仍将发挥关键作用，因此，我们的分析必须特别关注这些机构将如何演变。
金融危机中的抵押贷款市场和抵押贷款证券化金融危机已经进入第二年。危机的直接成因是美国住房市场繁荣期的终结。危机暴露了住房抵押贷款承销和信用评级方面存在的若干严重缺陷，尤其是浮动利率的次级抵押贷款。但正如其后情况所表明的，次级抵押贷款的繁荣只是更广泛信贷繁荣的一部分，后者的特点是对风险的定价偏低、杠杆率过高和既复杂又模糊的金融工具大行其道。事实证明，这些工具在压力之下异常脆弱。纠正这些现象引起了严重的金融压力和信贷紧缩，而金融压力和信贷紧缩又抑制了经济增长。
虽然抵押贷款发起问题不是这场危机的唯一原因，但抵押贷款市场还是因此受到深层冲击。银行和储蓄机构仍然在发放新的抵押贷款，但显著提高了贷款门槛，且基本停止了向信用历史差的借款人提供贷款。同样重要的是，由于民营机构的抵押贷款证券化业务已停止，房地美、房利美和全国抵押贷款协会目前成为唯一将抵押贷款加以证券化并出售给投资者的渠道，而在2005年，这三家机构仅占证券化市场份额的约50%。房地美、房利美和全国抵押贷款协会仍有能力继续办理住房抵押贷款证券化业务，很大程度上取决于投资者对政府继续支持这些机构的信心。
正因为如此，2008年夏季，当投资者开始对房地美、房利美丧失信心时，事态就非常严重了。投资者越来越担心这些企业的资本金状况，这些企业无法举债为其资产组合和购买新贷款融资的风险加大。全世界的私人和政府持有大量这些机构的债券，因此，对政府支持企业信心的丧失不仅会威胁到美国抵押贷款市场，也会影响到更广泛的金融市场。
根据联邦住房管理局(FHA)的建议，国会最终通过了一项法律，内容之一是设立一个新的、更强有力的针对政府支持企业的监管机构--联邦住房融资管理局(FHFA)，并授权财政部购买政府支持企业的债券和股权。美联储与联邦住房融资管理局、财政部和货币监理署(OCC)密切协作，共同评估房地美和房利美的财务状况。联储和货币监理署的结论支持联邦住房融资管理局的意见，即房地美和房利美的经营是不安全和不稳健的。根据上述结论，联邦住房融资管理局于9月7日将房地美和房利美置于直接管理之下。同时，财政部承诺向政府支持企业提供大量资本金和流动性支持，以保证这些企业的高级和次级债券及抵押贷款支持证券的安全性。美联储支持这些行动，这与保持金融稳定、支持住房市场和保护纳税人的目标是一致的。
市场的初步反应是积极的。政府支持企业的融资成本大幅度下降。另外，抵押贷款证券化的过程仍保持顺畅，而且成千上万持有政府支持企业债券和抵押贷款支持证券的投资者得到安全保证。但最近以来，更广泛的金融市场都出现了动荡。政府支持企业的债券和证券市场又受到很大压力。
我同意财政部长保尔森的观点，即对房地美和房利美的直接管理可被视为一种"暂停"(timeout)，从而使有关方面，尤其是国会，有机会重新考量这两家机构在美国抵押贷款市场中的恰当角色，其中的关键问题是使系统性风险最小化，并建立最有效率的机制，以提供必要的抵押信贷，保持住房所有权以及房地产业的健康。为解决这些问题，我们必须同时考虑证券化在抵押市场上的作用，和政府及政府支持机构在促进证券化方面的作用。
通过证券化，金融中介机构向资本市场上出售其发起的抵押贷款，这样做有两个重要目标：第一，与传统方式如零售存款等相比，证券化使发起机构具有更广阔的资金来源;第二，证券化可以大幅度降低发起机构的利率风险、信用风险、提前还款风险，以及其他由将抵押贷款持有到期所派生的风险敞口，因此可以降低提供抵押贷款的总成本。
建立一个高效的证券化模式并非易事，据一位经济史学家研究，1870～1940年间，抵押信贷证券化方案尝试和放弃过至少6次。最终经验确立了抵押贷款证券化成功的三原则：
第一，为了使最终投资者愿意购买和交易抵押贷款支持证券，必须使他们相信标的抵押贷款的信贷质量很高，而且发起-分销过程的管理具备促使抵押贷款发起人，如房贷经纪人和银行，审慎承销贷款的激励机制。
第二，支撑抵押贷款支持证券的资产池具有很高的相关风险，包括利率风险、提前还款风险和信用风险等，因此持有这些证券的机构和其他投资者必须能够认真管理这些风险。
第三，抵押贷款支持证券是各种标的抵押资产的一个复杂的综合体，而且各种标的抵押资产本身的定价就很复杂，因此，标的资产和抵押贷款支持证券本身的透明度至关重要。
在次级抵押贷款市场发展的早期，多数贷款人和投资者都能遵循上述原则。投资者都知道简单的优先级和次级证券结构，而且大量有关次级贷款资产池的有用信息也被提供出来。但在美国信贷繁荣时期，全球对高质量资产的需求增加，认真承销和评估新抵押贷款的机制遭到削弱，许多投资者变得过度依赖信用评级。为满足投资者对特定产品的需求，证券化产品变得越来越复杂。虽然开发了高度复杂的风险分担方法，但对住房市场可能同时在许多地区出现急剧下降的风险没有给予足够重视。随着投资者信心的丧失，证券化过程中许多重大缺陷暴露了出来，包括过于复杂、风险管理和披露不充分等。也许近期的抵押贷款周期将来只不过会作为"另一起"金融创新失败的故事而载入史册，但此次危机与此前事件的一个差异在于，政府支持证券化业务相对成功。在整个金融动荡期间，民营机构无法继续办理证券化业务时，房地美和房利美一直在制造并向二级市场出售大量抵押贷款支持证券。这并非由于这两家机构具备高超的经营模式或管理质量。投资者之所以仍愿购买政府支持企业的抵押贷款证券，是因为他们相信政府会支持这些企业。这种情况表明，至少在最严重的情况下，为确保抵押贷款证券化持续进行，某种形式的政府支持可能是必要的。但是政府支持可以采取多种形式。
政府支持企业的前景：改进现有模式?
我们当如何确保未来即使在金融条件异常严峻的形势下抵押贷款证券化仍为可行?下面我重点谈政府支持企业潜在作用的几种不同形式。
一种可能方式是尽量使房地美和房利美回到被直接管理前的状态。在考虑这种可能性时，我们应当记取传统政府支持企业架构所暴露出的问题。
首先，现有政府支持企业的模式下，公司私人股东的目标与公共政策的目标间存在内在冲突。例如，政府支持企业在2008年年初不愿增加资本金并扩大经营，虽然在住房抵押业务供给大量减少的情况下，这样做有助于金融和宏观经济的稳定。政府支持企业不愿支持抵押贷款市场的理由是，增加额外资本金会稀释现有私人股东的股权价值。其次，既然该两家机构的债务被认为有政府担保，私人股东从自己利益角度出发，倾向于尽可能提升杠杆率，因此，过去约15年中与其他金融机构相比，政府支持企业一直以高杠杆率方式经营，而正是资本充足率相对不足，最终导致了这两家机构的垮台。最后，对政府支持企业的股东而言，使企业资产组合最大化充分利用抵押贷款支持证券收益率与政府担保的低融资成本间的差异，从而符合自己利益。但正如美联储一直坚持的观点，政府支持企业的庞大资产组合对金融稳定构成了威胁。出于上述担心，联储理事会过去一直主张对政府支持企业采取三部分监管方式：一个强有力的监管机构、与这些机构所承担风险相对应的资本标准，以及针对这些机构资产组合而设的一个公开并可度量的公共目标。
在满足这些条件方面已经取得一些进展。《2008年住房和经济复苏法》设立了一个强有力的监管机构，该机构有权规定更有效的资本标准，并监管政府支持机构的资产规模。该项法律还特别要求监管机构设立标准，以确保政府支持企业的资产组合与其使命和安全及稳健经营目标相一致。但这些机构资产组合的公共目标，至少在金融条件相对正常时期的公共目标，到目前为止尚未完全明确，而且只要其资产组合保持较大规模，系统性风险就会存在。另外，最近的法律也并未完全解决私人股东与公共目标之间的基本冲突问题，而这恰恰是对政府支持企业存在诸多担忧的原因。在目前"暂停"时期考虑政府支持企业的其他形式，似乎非常有意义。但即使考虑未来的其他组织结构形式，我们也必须保留美国政府对现有政府支持企业发行的债务的强有力和有效的担保。
连接住房抵押市场和资本市场：若干替代方式未来应如何重组政府支持企业，方能解决传统结构所暴露出来的问题?是否存在一些不依赖政府支持企业的方法，同样可以创造一个高效的抵押资产证券化市场，并在困难时期一样能够良好运行?
■民营化。
一直在讨论的一个选择