【担保公司风险保证金】美国期货公司兼顾严格规范与业务创新
一、“保证金”的释义
在美国CEA和CFTC监管规则中，客户的“保证金”被宽泛地称为“客户资金”，包括期货客户和期权客户的货币、证券、资产等多种财产。与中文“保证金”术语直接对应的“margin”，更多地用来指代客户进场交易后严格担保交易履行的资金，类似于我们所说的“交易保证金”这一概念。下文中的“保证金”也是在这种较宽泛意义上的使用。
CFTC监管规则将客户保证金解释为：期货公司或结算机构向期货客户或期权客户收取的所有用于保证、质押或担保期货合约，或者用于质押、担保期权履行的货币、证券、资产等财产，及其有关积累;但客户保证金不包括卖出期权客户的保证金，以及股票期货客户存放在证券账户内的保证金。
二、美国CEA中的期货公司保证金独立存管
(一)独立存管与期货公司
美国CEA第4d条在界定合法期货公司时，只讲了两个标准：一是取得有效注册标准[第4d(a)(1)项];二是独立存管标准[第4d(a)(2)项]。其独特而明确的法律思维告诉每个市场参与者，一家合法的期货公司，首先要依法取得CFTC的有效注册，且在注册的有效期内持续保持;其次还要实行独立存管客户的资金和财产。否则就是违法，当受制裁。
对于独立存管标准，第4d(a)(2)项确定了如下一些基本法律原则：
1.客户保证金(含证券、财产)归客户所有。第4d(a)(2)项规定，期货公司不论是属于合约市场还是衍生交易机制的成员，都应该将每位客户交给其用于保证、质押或担保交易或合约头寸的所有资金、证券和资产，或者从该交易及合约所获的盈余，作为该客户所有的财产进行对待和处理。
这其实是西方私法中的所有权不可侵犯原则在期货交易法上的基本体现。独立账户中的客户保证金不受期货公司自身债务的影响，在期货公司破产时应从其破产财产中加以排除，从法律制度上确保了客户保证金的独立与安全。
2.客户保证金与期货公司资产相隔离。第4d(a)(2)项规定，客户的资金、证券和财产应该独立记账，并且不得与期货公司的资金混同，不得将其挪用于为其他客户或其他任何人的交易或合约作保证、质押，或者提供担保和信用支持。通过财务上的分账记录、银行专户存放制度，期货交易法在客户与公司自有资产设置了防火墙，防止资产混同带来的道德风险隐患。
3.禁止挪用客户保证金。从前述规定看，美国CEA尤其禁止期货公司挪用甲客户保证金为乙客户或他人提供融资。
与此同时，CEA第4d(a)(2)项在遵循期货交易机制和市场规律的基础上，也为期货公司留下了广阔的业务操作与创新空间：
1.多个客户保证金在独立账户集中存管。第4d(a)(2)项规定，为方便起见，期货公司可将多个客户的资金、证券和资产交易混合并统一存放在银行、信托公司、合约市场或衍生交易机制的结算机构开立的账户上;在正常商业环境下，期货公司应使该账户中的份额足以保证、质押、担保、转移、调整或结算这些客户在市场上的合约、交易或剩余市场头寸;期货公司可提取该账户的资金用于支付手续费、佣金、利息、税金、仓储费和其他因合约或交易而依法需交纳的有关费用。期货公司也可将这些多个客户的资金、证券和资产按照CFTC的规定，将其收取的、按照CFTC要求也必须独立记账并作为客户所有的财产进行对待和处理的其他客户的资金、证券和资产，混合并存管。
这里独立账户集中存管含义有两方面：一是同类客户的保证金可独立集中存管;二是不同类客户的保证金也可独立集中存管。前者是期货公司保证金管理的基本要求和特征，本质上是由保证金杠杆交易、逐日盯市、分级结算等期货交易机制所决定的。后者允许期货公司将都要独立存管、分属不同种类客户的保证金进行集中存管，但不允许美国期货公司将其境内代理与境外代理的客户保证金集中存管。这些看似简单的规定，却为美国期货公司分别代理境内外客户开展全球衍生品投资、跨境市场对冲以及客户全球头寸的管用客户保证金进行CFTC所限定的稳健型集合投资业务。第4d(a)(2)项最后规定，按照CFTC的有关规定并符合其中条件，期货公司就可将上述客户资金投资于联邦政府债务、州政府或市政普通债务、联邦政府完全担保本息的债务等。
很明显，美国期货交易法恰当平衡了期货公司保证金安全性与流动性之间的矛盾，满足了期货公司的资产管理业务需求，为期货公司多元化金融服务提供了法律通道。
(二)美国CEA对期货公司保证金独立存管要求的例外
美国《2000年商品期货现代化法》颁布，在传统的期货交易所的基础上引入“衍生交易执行机制”(DTEF市场)，并对期货公司代理大型机构客户在DTEF市场内交易时的保证金监管作出了例外规定，确立了期货公司保证金非独立存管的特例。该规定后被引入美国CEA第5a条第(f)款，即：在《2000年商品期货现代化法》生效之日起180天后，根据CFTC的监管要求，已注册的DTEF市场可以授权代理客户在DTEF市场交易的期货公司，对合格市场参与者的保证金不进行独立存管。
根据美国CEA第1a条第(12)款，所谓合格市场参与者包括一些开展自营的金融机构、保险公司、投资公司、总资产不低于500万美元的商品基金，一些总资产超过1000万美元、净资产超过100万美元的大型公司、合伙、独资企业、机构、信托或其他组织，还包括较大的养老基金，符合相关规定的证券类经纪商和经营商、期货公司(经纪个人或经营个人除外)、场内经纪商和交易商，甚至还包括资产超过1000万美元以及进行个人资产或负债风险管理、资产超过500万元美元的个人。
因此，美国期货公司根据不同监管要求，在DTEF市场内交易时可以对合格市场参与者的保证金按照业务需求自由选择存管方式，进一步节约了交易成本，增加了业务创新的空间。
三、CFTC监管规则对期货公司保证金的监管要求
美国CEA对美国期货公司保证金的法律规制仅从期货公司的界定角度完成了上述原则性要求，而CFTC监管规则对美国期货公司保证金存管进行了系统化、明确化的法律规范。
(一)CFTC监管规则对期货公司保证金独立存管的具体要求
1.期货公司保证金专户存储。监管规则第1.20条(a)规定，期货公司存放在银行、信托公司、结算机构或其他期货公司处的客户保证金，应该是存放在被明确标明是按照CEA和CFTC监管规则要求独立存管的保证金专用账户中;银行、信托公司、结算机构等应认可该独立存放的客户保证金，并向该期货公司提供书面确认函，期货公司应将书面确认函归档备查;除客户期货交易所需外，期货公司、银行、信托公司、结算机构等相关机构不得擅自持有、处置或使用独立存管的客户保证金。
2.交易收益归客户所有且仍需独立存管。监管规则第1.21条规定，期货公司代理客户获得的收益归该客户所有，仍应按照期货交易法和监管规则要求独立存管;但持仓盈利可不分账记入每个持仓客户，而当作所有持仓客户的共同盈利处理(在客户平仓后记入个人名下)。
3.禁止期货公司利用客户保证金为其他人融资担保。监管规则第1.22条规定，任何期货公司不得用某客户保证金为其他人担保或提供信用支持;期货公司不得用某客户的保证金为其他客户开仓或交易。
4.期货公司可用自有资金为客户提供融资。监管规则第1.23条规定，期货公司认为必要时，为避免部分或全部客户保证金不足，可动用自有资金或自有未质押的证券为其提供融资;期货公司的财务报表和账簿应该随时准确反映公司在独立存管保证金中的金额;期货公司可有条件地收回其在独立存管保证金中的自有资金、自有证券，最多以其实际自有金额为限;期货公司收回自有资金或证券不得引起某客户的保证金被其他客户的开仓或交易占用，或为其他客户提供担保。
5.期货公司必须对独立存管账户进行每日结算。监管规则第1.32条(a)款规定，每家期货公司必须在每个交易日结束后、次交易日12时之前，对独立存管账户内的客户保证金总额、法规要求的最低保证金数额、期货公司在独立存管账户内的自有资金数额进行结算。第1.32条(b)款还规定，在计算最低保证金数额时，期货公司可以将单个客户账户内的净亏损与易流通市场证券的当前市场价值抵销掉，该当前市场价值需要按《证券交易委员会法》规定的比例进行适当扣减。
6.期货公司必须记录并保存客户交存的用以替代保证金的证券和资产。监管规则第1.36条(a)款规定，期货公司对每名客户证券和资产的记录应当包括：该证券或资产的性质、客户的姓名和住址、该证券或资产交存的日期、独立存管该证券或资产的存管机构、存取时间等有关存管情况和信息。如果期货公司将其存放在结算机构或结算机构的托管银行、托管信托公司，期货公司还应取得结算机构对客户证券和资产的书面确认函。
(二)CFTC监管规则对期货公司保证金非独立存管的详细规定
监管规则第1.68条对前述CEA第5a条第(f)款的例外规定进行了细化，明确规定在如下情形时，期货公司可以对保证金非独立存管：
1.客户属于CEA定义的合格市场参与者;
2.该客户在依法注册的DTEF市场交易;
3.DTEF市场已授权期货公司可以非独立存管该客户保证金;
4.期货公司已和该客户达成书面有效的非独立存管协议。
一旦期货公司根据和客户的书面协议，对该客户的保证金进行非独立存管，则：
1.期货公司可以在不需要事先取得客户或任何第三方同意的情况下，在期货公司的商业活动中使用该客户的保证金;
2.在期货公司申请或被提请破产时，该客户对非独立存管的保证金不享有法定的优先权;
3.该客户对非独立存管的资产不能享有担保利益;
4.在任何情况下，非独立存管的保证金、证券或财产不能与独立存管的保证金混合存放在同一账户中;
5.一旦期货公司和客户终止了非独立存管协议时，若客户在非独立存管账户中的保证金已全部被交易占用，并且客户未对期货公司造成任何违约，期货公司则应该将客户所有在非独立存管期间形成的交易和头寸、客户所有在非独立存管账户内存放的用以保证、质押或担保交易和头寸的资金、证券和资产等两大类权益移入独立存管账户。
(三)CFTC监管规则对期货公司为客户提供限定方向的资产管理业务的具体要求
1.监管规则第1.25(a)款允许的投资品种包括：美国联邦政府证券、州政府证券或市政证券、政府企业证券、银行存单、商业票据、公司本票或债券、外国政府债券、货币市场共同基金。
期货公司可以按照监管规则要求利用客户资金、证券从事回购或回售交易;期货公司可以凭借其注册取得证券经纪人或经营人身份，对客户的资金或证券进行“钱券转换”或“券券转换”等资产转换交易。
2.监管规则1.25(b)款规定期货公司或衍生结算机构在从事规定的投资必须确保客户保证金本金的安全和保持资金的流动性，具体条件有：
(1)市场流动性要求。除投资于货币市场共同基金外，期货公司投资品种必须属于“市场易流通”的品种。
(2)市场评级要求。除美国政府证券和货币市场共同基金外，其他投资品种必须满足监管规则要求的、由全美知名评级机构做出的最低评级。如果评级机构下调了投资品种的评级，期货公司必须确认投资品种的市场价值不低于当前市场价值或者评级下调前市场价值的80%中的较小者。
(3)投资特征限制要求。除货币市场共同基金外，投资一般不得包含任何形式的内含式衍生特征，不得包含只付利息的投资特征，除监管规则另有规定外，投资报酬不得与产品、货币、参考工具、指数等挂钩，即形成结构性投资产品，总之，投资不得构成另外一种衍生工具。
(4)投资比例要求。对于直接投资来说，除美国联邦政府证券和货币市场共同基金没有投资比例限制外，政府企业证券不得超过期货公司独立存管财产的25% ，市政证券不得超过5%，外国政府债券不得超过客户对期货公司享有的以该国货币计价的债权。
在计算投资比例时，对于投资回购协议，期货公司应将根据回购协议卖出的证券与其原持有的证券合并作为直接投资计算比例。对于反向投资回购协议，期货公司也应将根据反向回购协议买入的证券与其原持有的证券合并作为直接投资计算比例。对于协议利用客户保证金投资并独立存管的证券，期货公司应根据将买入的证券与其原持有的证券合并作为直接投资计算比例。若期货公司利用客户保证金投资于一些关联企业的证券，这些证券应累计合并计算，并仅视其为一个发行者的证券，但投资与货币市场共同基金与其发起人的证券不累计合并计算。期货公司客户用以质押获得交易保证金额度的证券不纳入期货公司持有的独立存管财产范围。
(5)投资产品的到期日要求。除对货币市场共同基金的投资外，以美元标价的组合投资的平均到期日，经计算不得超过24个月。
(6)对期货公司关联企业投资的限制要求。期货公司不得将客户保证金投资于与其有关联关系的企业所发行的证券，这些关联关系包括是期货公司的母公司，共同被同一最终控股公司控制的机构、最低层的子公司，在母公司或关联机构共同控制下的姊妹公司，但期货公司可投资客户保证金于与其有关联关系的基金。
(7)投资记录保存要求。期货公司应当保存每种投资产品在每个交易日有关投资种类、初始投资成本、当前市场价值等必备信息。
3.监管规则1.25(c)款对期货公司有关货币市场共同基金的投资要求进一步进行了规定，主要监管要求有：
(1)货币基金公司必须要根据《1940年投资公司法》在美国证监会取得有效注册，并向投资者自我标明为从事货币基金业务。
(2)基金发起人必须是美国联邦政府有权管辖的金融机构，如《1934年证券交易法》界定的银行，根据《1940年投资顾问法》注册登记的投资顾问，或者是受联邦存款保险公司担保的外国银行在美开设的分支机构。
(3)期货公司应当按照CFTC监管规则的保存要求，妥善保存有关投资记录，在期货公司的托管账户上注明基金份额的所有者。如果期货公司对基金公司持有股权，基金的发起人和基金公司还需要对此提供确认函。
(4)基金的净资产值必须在次交易日的上午9点前计算出，并应在此时刻前为期货公司所知。
(5)在市场未发生监管规则所规定的重大情况时，基金份额在期货公司提出赎回申请的次交易日应当依法赎回并支付完毕，期货公司应当保存有关赎回申请的证明文件。
4.对期货公司从事有关回购和反向回购(回售)证券的投资问题，监管规则1.25(d)款规定有关回购协议或回售协议必须满足如下一些监管要求：
(1)回购或回售的证券都要特别指明折价率、面值、市值、到期日以及证券交易代码。
(2)协议相对方仅限于《1934年证券交易法》第3(a)6款所界定的银行、联邦存款保险公司担保的外国银行在美分支机构、证券经纪商或经营商或者依法取得资格的政府证券经纪商或经营商。
(3)回购或回售的证券必须遵守监管规则1.25(b)款对转入独立存管客户保证金账户内证券的投资比例限制要求。
(4)回购或回售必须按照双方签署的书面协议约定进行，协议内容不得违反本款所有规定。
(5)合同期限不超过一个交易日，反向交易可以即时履行。
(6)期货公司在交易中取得的证券要存放在上述规定的银行、衍生交易结算机构的安全存管账户中，或者存在存款信托公司中符合监管要求的账户里面。
(7)期货公司不得将交易中收到的证券进行再次回购或回售，并且不得抵押或质押这些证券，但可以为客户在另一期货公司或结算机构处进行质押。当然，若符合规定，还可以进行证券替换。
(8)将交易证券转入独立存管客户证券的托管账户要按照一手交钱一手交货的原则进行，将交易资金转入独立存管客户保证金的现金账户也要按照这一原则进行，这种转入要按照实收标准确认。
(9)签署协议后相对方要立即发给期货公司一份明确协议内容的确认函，交易反向履行时也需要发给期货公司一份确认函。
(10)记载于记录中的有关协议交易活动要求在客户保证金投资档案中保存，交易的有关证券也需要在记录档案中标明。
(11)实际将交易证券转入独立存管客户证券的托管账户可根据有关联邦或各州的商法规定办理，但无论何时，根据协议接收的证券要标明是“客户财产”。
(12)协议可明确约定，在期货公司破产时，期货公司根据协议利用客户资金买入的任何证券可以立即转入独立存管的托管账户。协议还可明确约定，在期货公司破产时，协议相对方没有强制要求转让证券的权利，或者在证券当前市场价值高于协议回购/售价时，对两者的价差不享有优先请求权。
5.监管规则1.25(e)款对期货公司作为证券经纪人或经营者从事客户资金与证券转换交易活动的监管要求主要有：
(1)在其证券经纪或经营活动中，期货公司对用以交换独立存管的客户资金及证券的证券，要有所有权或者不能质押。
(2)反向交易能在一个交易日内或即时完成。
(3)因交易而移出或移入独立存管账户的证券，都要特别指明折价率、面值、市值、到期日和证券交易代码。
(4)客户抵作保证金存入的证券、因交易而移出独立存管账户的证券，必须是所谓“市场易流动”的证券，不属于所谓“特别指明的财产”。
(5)因交易而移入独立存管账户的证券，必须要逐日盯市计价，要满足前述的投资比例限制要求，要存放在规定银行、结算机构或者是存款信托公司的安全存管账户内，不得利用该证券进行其他类似的转换交易，或者被抵押、质押。该证券已被客户在其他期货公司再次质押的情况除外。
要进行证券替换，则替换和被替换的证券都要特别指明替换日期、替换时的市值、折价率、面值、到期日、交易代码，替换按照“一手交钱一手交货”的原则进行，替换证券的市值至少等于被替换证券的市值。
(6)转换交易的程序基本要求是：为确保客户独立存管账户的安全性，CFTC监管规则要求，转入独立存管账户的资金、证券必须和转出的资金、证券同时进行;转出独立存管账户的资金、证券不得早于转入;只有独立存管的资金账户或证券托管账户实际收到转入的资金、证券，才算转入完成。
(7)期货公司应当按照CFTC监管规则和SEC有关规则的要求保存交易记录和账簿。
(8)实际将交易证券转入独立存管客户证券可根据有关联邦或各州的商法规定办理，但无论何时，转入客户独立存管账户的证券要标明是“客户财产”。
(9)根据监管规则要求，转入客户独立存管账户的证券被视为客户资产，除非客户原来的资金或证券被转回独立存管账户。若期货公司破产，转入并在独立存管账户中存放的证券，应当立即转出以将客户资金换回。
(10)如果期货公司不能归还客户原来的证券，期货公司应当立即采取行动，确保因此不会给客户产生任何直接或间接的成本或费用。
6.监管规则1.25(f)款对期货公司将自有证券存入独立存管账户的监管要求包括：期货公司可直接将其自有证券转入或转出独立存管客户证券的托管账户，最多可转出入的证券以其在客户资金账户中的剩余自有资产为限，而且自有证券的投资、转出入以及处置收益等必须按照监管规则要求记录并存档保存。
为了强化客户资产独立存管体制，期货公司转入独立存管的托管账户的自有证券依法被视为客户资产，除非将其转出独立存管账户。
(四)CFTC监管规则对期货公司境外代理的客户保证金的监管要求
首先，CFTC监管规则对期货公司境外代理的客户保证金的首要要求仍然是独立存管，即不得将客户保证金与期货公司的自有资金混合存放，保持有效隔离，不得融资为公司或者自营账户融资、担保。期货公司可将其从事境外交易的部分或全部客户的保证金集中存放于独立存管账户，但不得将境外交易客户的保证金与境内交易客户的保证金共存于同一独立存管账户。
其次，境外客户保证金独立存管账户存放的资金必须满足境外交易的需要，至少不低于客户在境外交易所需的保证金(交易保证金和追加保证金)总额，或者交易保证金和境外法律、法规和法令要求独立存管的保证金的总额。
最后，除美国境内的银行、信托公司和注册取得资格的期货公司外，期货公司还可将境外交易客户的保证金独立存放于监管资本超过1亿美元且市场评级较高的境外银行或信托公司、境外交易交易所的会员、衍生结算机构以及这些会员和结算机构指定的存款机构。
当然，期货公司还必须将有关存管机构对独立存管的境外交易客户保证金的确认函存档备查。
(五)CFTC监管规则对证券期货交易客户保证金的基本要求
1.CFTC监管规则第41.41条(a)款确立了账户分类、自由选择的原则。凡是依法注册的期货公司和证券经纪公司都可开设期货账户或者证券账户这两类账户，期货公司可以开设证券账户，证券经纪公司也可以开设期货账户，并可以选择将吸收客户的证券期货保证金任意存放在其中一个或两个账户内。在选择存放保证金时，期货公司或证券经纪公司应当有一套成文的选择程序和机制，以及让客户可以进行选择存放的权利。并且，在存放过程中，客户有权要求改变保证金存放账户的种类。
2.证券期货保证金规则的表面统一。CFTC监管规则第41.42条表面上确定了证券期货保证金规则应由CFTC和SEC共同颁布并负责共同解释，但与此同时，又为CFTC和SEC留下一些例外的规定。
3.期货账户和证券账户的分类监管原则。CFTC监管规则第41.44条(a)款规定，证券期货中介机构对证券账户内的客户保证金存管要符合证券行业自律组织的要求，对期货账户内的客户保证金存管要期货行业自律组织的要求。
CFTC监管规则第41.41条(e)款规定，CFTC对期货公司的每月结算和客户确认(即我国的月结单制度)等监管规则不适用于证券账户。第41.41条(f)款也只对期货账户强调了客户保证金的独立存管要求，但并不涉及证券账户。
CFTC和SEC在证券期货监管权力上的重叠和冲突在《2000年商品期货现代化法》后尽管有所缓和，但对于证券账户和期货账户的分类监管仍保持了下来。这种局面对于客户在不同账户下头寸和保证金的存放带来了麻烦，也为中介机构控制客户风险以及市场监管带来很多不便，人为地造成规则复杂化。